欧元汇率趋势：回顾与展望

一、 欧元汇率走势回顾

2009～2010年，欧元在震荡中略显贬值，参见图2-1。欧元自2008年年中呈下行趋势以来，经2008年12月小幅回调，2009年年初即呈现贬值态势。两年间欧元汇率走势可分为四个阶段：

第一阶段：2009年1～2月，欧元兑美元贬值。由于欧元区经济衰退加深，受经济数据疲弱与欧央行降息影响，2009年2月18日欧元跌至1.2537，为年内最低点，较2008年12月26日1.4067贬值幅度达10.88%。

第二阶段：2009年3～11月。随着全球经济金融形势回暖，欧元在经历短期震荡后触底反弹，2009年3月6日欧元兑美元汇率达到低点1.2622。此后进入震荡升值通道，并于2009年11月达到年内最高点1.5038,升值幅度达到19.14%。

第三阶段：2009年12月～2010年6月。欧洲主权债务危机爆发，国际金融市场风险加大，引发欧元汇率急剧持续下跌，2010年6月7日跌至年内最低点1.1914，为2006年3月以来最低水平，相较于2009年11月最高点跌幅达到20.77%。

第四阶段：2010年7～11月。欧洲债务危机暂时缓解、欧元区经济数据好转，欧元触底回升。2010年11月4日，美国宣布实施第二轮量化宽松的货币政策，当日欧元兑美元汇率升至1.4215，较2010年6月7日升值幅度达19.31%。自2010年12月起至2011年3月，欧元在小幅震荡中调整，但受欧元加息预期影响，有升值趋势。

图2-1  欧元兑美元汇率走势
资料来源：国家外汇管理局

二、影响欧元汇率变动的因素

1．欧元区经济低速增长的基本态势

国际金融危机爆发之后欧元区经济陷入衰退，2009年GDP同比下降4.1%。此后，受大规模刺激政策影响，欧元区经济逐步企稳，并于2009年第三季度触底反弹，四个季度GDP环比分别增长-2.5%、-0.1%、0.4%和0%。

2010年欧元区实现GDP增长率1.7%，与美、日等国相比，经济复苏缓慢，参见图2-2。第一季度环比仅增长0.4%，而同期美、日复苏力度强劲，分别增长0.9%和1.5%；第二季度美、日经济复苏放缓，而欧元区触底后实现环比增长1.0%；第三季度受全球贸易增长放慢影响，欧元区环比增长0.3%；第四季度欧元区投资大幅下降，出口放缓，环比增长0.3%。

图2-2  2008-2010年欧元区与美日GDP增长率比较
资料来源：欧盟统计局、美联储、日本内阁府

欧元区经济复苏缓慢且不均衡，难以遏制欧元汇率走弱，主要表现在以下几个方面：

（1）内生经济增长力不足

从影响欧元区GDP的各项指标来看，2009年上半年私人消费、出口和投资均陷入萎缩，大规模经济刺激政策对GDP贡献重大；下半年欧元区出口迅速恢复，对于GDP增长起到关键作用，参见表2-1。欧元区对外贸易保持较大顺差，其中7月顺差额达到123亿欧元，全年实现顺差223亿欧元。2010年上半年，欧元区经济复苏主要得益于出口迅速恢复，而内生增长动力不足。受新兴经济体复苏放缓、进口需求下降以及欧元升值影响，下半年欧元区投资大幅减弱、出口增长放缓，经济增长环比减速。

表2-1  欧元区GDP组成部分的增长趋势及贡献

注：数据经季节调整
资料来源：欧盟统计局

相比于2009年各季度私人消费增长率指标呈现大幅波动，2010年各季度私人消费环比增长明显，消费者信心指数逐渐增强，参见图2-3。表明欧元区私人消费逐步回升。

图2-3 欧元区消费者信心指数
数据来源：根据中国经济统计数据库数据整理

衡量私营部门活动的关键指标欧元区Markit综合采购经理人指数自2009年3月由37.6反弹，2009年8月突破50以后震荡上扬，结束了连续14个月产出收缩，整体经济向好，进入扩张状态，参见图2-4。

图2-4  欧元区Markit PMI与GDP比较
资料来源：欧盟统计局；Markit Economics

（2）内部经济发展不平衡

2010年德国为欧元区经济增长提供了2/3的贡献率，其GDP增长率为3.6%，创两德统一以来最高。一直奉行稳健财政政策的奥地利、瑞典和芬兰等国家，其产品、技术和服务在国际市场上具有较强的竞争力，在全球经济开始复苏、需求反弹之际，成为欧洲经济增长的领头羊。除此之外，欧元区大部分国家经济复苏缓慢，而西班牙、希腊、冰岛、罗马尼亚、爱尔兰等国则由于经济模式缺乏竞争力，财政赤字失去控制，经济持续负增长，形势相当严峻，参见图2-5。

图2-5 2010年欧洲国家、日本、美国GDP增长率
数据来源：欧盟统计局

（3）失业率居高不下

欧元区失业率一直处于10%左右的高位。德国的失业率自2010年3月7.1%逐步下降，企稳于6.7%，表明经济向好趋势。高负债国形势更为严峻，西班牙失业率突破20%，希腊失业率由3月份的11.0%逐步上升,前景堪忧，参见图2-6。更为严重的是，欧元区25岁以下年轻人的失业率已达20%，西班牙则高达40.5%，这又会进一步制约欧元区长期经济增长，形成恶性循环。失业率绝对数值和相对趋势反映出欧元区各国经济结构差异和不一致的经济周期，这些矛盾通过金融危机和主权债务危机的爆发更加充分地暴露出来。

图2-6 欧元区失业率（2010年3月-2011年1月）
资料来源：欧盟统计局

2．主权债务危机深度拖累欧洲经济

2009年12月，欧洲主权债务危机爆发。随后爱尔兰、意大利、比利时、葡萄牙、西班牙面临危机。欧洲主权债务危机愈演愈烈，引发了人们对欧洲乃至世界经济复苏前景的担忧，避险情绪上升，投资者纷纷抛售欧元及欧元资产，转而购入美元、黄金等传统避险资产。用于衡量西欧15国债务违约风险的SOVX指数自2009年12月以来大幅上升，表明市场对债务前景担忧，参见图2-7。欧元兑美元汇率由2009年初的1.4389降至6月7日的1.1916，半年降幅高达17.19%之多。

图2-7 欧元区主权CDS价格的SOVX指数
注：该图反映包括西欧15国5年期主权CDS价格的SOVX指数
资料来源：彭博资讯

2010年5月10日，欧盟联合IMF推出总额达7500亿欧元的危机救助机制，欧盟各国也公布财政紧缩方案，以稳定市场信心。但接受“欧元稳定基金”（EFSF）救助的高负债国必须以紧缩财政政策为借贷条件，将导致经济深陷困境。

由于经济总量差异，高负债国对欧元区经济的影响差别悬殊。据有关资料显示，2009年，希腊、葡萄牙和爱尔兰三国GDP总值仅占欧元区的6%，对欧元区经济的影响只有0.2%至0.4%。但作为欧元区第四大经济体，西班牙经济规模是前三者之和的两倍，如果爆发债务危机未能及时救助，将对欧洲经济和金融市场产生重大影响。

长期经济结构失衡使欧元区形成了外围国家负债、核心国家出口并贷款的经济模式，该模式决定了债务危机爆发的必然性。一方面，希腊等国产业结构单一、过度依赖消费、公共财政较弱，必须依赖外来资本弥补其低储蓄、过高的经常项目逆差和外债。另一方面，德国内需不足、依赖出口，较高居民储蓄率形成了闲置资金，流向西班牙、希腊、爱尔兰等欧元区外围国家。随着外围国家负债规模超过其经济基本面可承受范围，违约风险显现，以债务危机的形式爆发。

不可忽视的是，统一货币政策与分散的财政政策的制度缺陷放大了欧元危机。货币一体化使财政政策，尤其是增发国债，成为区内经济体刺激经济的主要手段。采取极度扩张性财政政策造成希腊、葡萄牙、西班牙和爱尔兰的物价和工资迅速上涨，国家经济的内外失衡非常严重，国际竞争力大幅下滑，财政赤字激增，进而引发了主权债务危机。

2009年，希腊、爱尔兰、西班牙的财政赤字占GDP的比重分别升至12.9%、11%、10%，位居欧元区前三位，参见图2-8。根据欧盟委员会的预测，到2011年，希腊公共债务占比将从113%上升至135%，葡萄牙、西班牙分别升至91%和74%，就连财政状况相对较好的德国和法国2009财年的财政赤字占GDP的比重也分别达到5.5%和7.5%，均超过3%的警戒线。欧洲债务危机引发了市场对欧元是否会解体的担忧，看空预期严重影响欧元走势。

主权债务危机严重拖慢欧元区经济复苏进程，也对欧元产生了重大利空影响。

图2-8   欧元区财政赤字/GDP
资料来源：国家信息中心

3．欧元资产利差收窄推动欧元下跌

2009年下半年至2010年期间，欧元区通货膨胀压力较小，核心通胀率保持稳定，部分国家还有通货紧缩趋势。欧元区通胀率处于欧洲央行设定的上限2%以下，参见图2-9。稳定物价是欧洲央行货币政策的唯一目标，在通胀压力较小的环境下，基准利率自2009年5月7日以来一直维持在1%水平，位于历史低点，欧元资产吸引力有限。

图2-9   2008-2010年美国、欧元区、英国、日本CPI
资料来源：根据中国经济统计数据库数据整理

从政府债券收益率来看，欧元区10年期政府基准债券（Euro area 10-year Government Benchmark bond）与10年期美国政府债券（U.S. government securities）收益率差，自2009年初就开始收窄。此后，在2009年7月至2010年5月期间处于低位小幅震荡，参见图2-10。政府债券收益率较低的利差水平，对欧元汇率产生了利空影响。2010年5月之后利差有所扩大，对欧元汇率形成了一定程度的支撑。此外，欧洲央行买入债券相当于扩大量化宽松的货币政策，并可能促使投资者质疑欧洲央行的独立性，要求更高的风险溢价，这都是利空欧元的因素。

图2-10  欧元区与美国10年期政府债券收益率差
资料来源：欧洲中央银行；美国联邦储备委员会

4．强化金融监管对欧元的影响

2010年9月12日巴塞尔委员会公布了强化金融监管的《巴塞尔协议III》。《巴塞尔协议III》的出台，是近几十年来针对银行监管领域的最大规模和最严厉的改革，各国中央银行和监管部门希望通过更严格的资本定义、提高资本充足率、缓冲性资本规定、杠杆比率和流动资金规定等改革，促使银行减少高风险业务，确保银行持有足够的普通股资金吸收经济逆转时所产生的非预期损失，保持银行体系的稳健性，避免需要动用大量国家资源拯救银行体系的金融危机重演。

《巴塞尔协议III》提高了对全球各商业银行的一级资本充足率下限的要求，相对于美国和新兴市场，对欧洲银行业影响更大。《巴塞尔协议III》一方面对于增强金融市场稳定性、恢复市场信心起到了积极作用，但另一方面也限制了银行融资规模，对经济复苏、归还债务产生负面影响：首先，中小银行在满足《巴塞尔协议III》要求上难度较大，而德国中小银行比重又较高。随着经济复苏，信贷需求增加，但更高的资本金要求会限制银行放贷能力，不利于实体经济扩张。其次，欧洲国家正面临归还2005-2008年债务的偿债高峰期，《巴塞尔协议III》增加了融资归还债务难度，银行将有可能不得不推迟偿还借款，陷入融资困境，进而引发银行系统危机。《巴塞尔协议III》对欧元的影响是喜忧参半。

三、2011年欧元汇率走势展望

从整体上来看，欧元区经济的复苏差异化、欧洲主权债务危机是影响欧元走势的主要因素。随着世界经济总体复苏进程的放缓，不确定性因素将进一步增多，欧元汇率走势也将更趋复杂。我们认为，2011年欧元汇率走势具有很大的不确定性，主要原因有以下三个方面。

1．欧洲主权债务危机前景未卜

（1）欧元区仍深陷债务危机

2011年1月13日，意大利、葡萄牙成功标售国债，金融稳定基金(EFSF)顺利发行首批50亿欧元债券，在一定程度上反映了投资者对欧元区纾缓债务危机的信心有所上升。但2011年3月10日，穆迪投资者服务公司下调西班牙主权债务评级;3月23日穆迪、惠誉和标普三大评级机构先后下调葡萄牙债信评级，市场对前景黯淡的欧元区经济体的信心遭受打击。此外，2011年1至4月欧洲大量国债将集中到期。银行业方面，欧元区银行融资成本也不断上升，流动性风险日渐突出。

（2）债务危机经济问题政治化

2011年3月25日欧盟峰会通过“全面应对方案”，推动建设“欧洲稳定机制”（ESM），给阴霾笼罩的欧元区带来一定希望。但对于金融稳定基金（EFSF）的规模和改革问题，德、法之间有明显的分歧，预计短期内难达一致。欧元区成员国之间的政治博弈增加了债务危机的复杂性，或将拖慢欧元区走出债务危机的进程。

（3）财政状况能否改善

为尽快走出危机，欧元区各国采取财政紧缩措施，如果削减赤字和紧缩财政计划进展顺利，各国的财政状况则可以改善，财政预算结构将更为合理，有助于外围国家尽快走出经济困境。

（4）日本大地震的不利影响

值得关注是，2011年3月11日发生的日本大地震将会对欧洲主权债务危机前景产生一定影响。2010年欧洲爆发主权债务危机以后，日本大量资金流向欧洲债券，日本为灾后重建撤回资金而大量抛售欧洲的资产，可能会使欧洲主权债务危机蔓延和向纵深发展。

2．经济结构失衡对欧元向下压力

2011年3月3日，欧洲央行上调了对欧元区经济增幅和通货膨胀的预期，经济复苏前景较为乐观。除了欧元区外围国家经济将延续疲软态势，欧洲大陆其它国家经济将持续复苏。经济增长可能进一步受内需增加和私营领域支出开始趋于平稳。

由于欧元区各国经济发展并不平衡，德、法等国经济恢复情况较好，而西班牙等国仍面临失业率居高不下和房地产业持续衰退的问题。欧元区将面临长期的两极发展，即盈余国家继续保持较高增长率，而赤字国家则在累积的债务中挣扎，甚至会被债务负担拖垮。欧洲经济发展或会呈现一个较长时期内增速放缓态势。

3．加息及其预期推高欧元汇率

由于欧洲央行以物价稳定为单一政策目标，且对通胀率容忍度严格控制在2%以内，2010年12月以来，受原油等国际大宗商品价格上涨影响，欧元区输入型通胀压力增大。欧盟统计局数据显示，2010年12月通胀年率超过2%，2011年2月升至2.4%，创下两年最高水平，加息压力增大。利比亚战乱更近一步推高国际原油价格，大宗商品价格持续上涨。2011年3月4日欧洲央行新闻发布会提升了市场对欧元区2011年4月加息预期。而此前，由于欧洲财政赤字已成为巨大问题，欧洲央行只能通过宽松的货币政策来兼顾经济增长，市场普遍预期首轮加息的时间可能会推迟至2011年第四季度。加息预期显著提升市场对欧元信心，推高欧元汇率。

此外，在全球流动性充裕的环境下，国际投机资本增加了欧元汇率变动的变数。

总的来说，受主权债务危机前景及成员国救助计划左右，2011年欧元走势将以震荡为主，贬值的因素相对比较强，加上美元在国际金融市场主导地位，欧元的走势仍将比较被动。