9月4日，习近平主席在二十国集团领导人杭州峰会开幕辞中提到，世界经济虽然总体保持复苏态势，但面临增长动力不足、需求不振、金融市场反复动荡、国际贸易和投资持续低迷等多重风险和挑战。如果从2007年算起，全球金融危机已经发生了十个年头，全球经济仍未摆脱弱增长的局面，而更为严重的是，未来全球经济增长前景、货币和市场演化路径，业界仍难以看清楚。 为更好地把握未来，我们反思了过去十年经济、货币和市场的运行格局，提出了针对金融危机后全球货币、经济与金融市场的新型分析框架，主要包括以下三个层面的内容：1）全球资金供需失衡，利率水平没有最低，只有更低；2）虽然低利率在降低政府和企业的利息支出等方面有积极作用，但它并不能有效促进经济增长，全球弱增长格局仍将继续；3）多余的货币大量流入虚拟经济，美国股市大幅上涨，新兴市场房价大幅上涨，低利率和负利率加大了金融体系的不稳定性。这个分析框架可以更好地分析全球和中国面临的经济问题。 全球低利率将持续较长时间 世界金融危机发生以后，全球利率水平持续走低，特别是美、日、欧发达经济体。美国的十年期国债收益率从2009年底的3.6%下降到2016年9月初的1.6%；日本和德国的十年期国债收益率更是由正转负，其中日本从2009年底的1.3%下降到目前接近-0.03%，德国的十年期国债收益率也从2009年底的3.5%到下降到目前-0.1%左右。新兴市场经济体也不例外，相较于2009年的收益率相继出现了下滑。以金砖国家为例，中国十年期国债收益率从2009年底的3.6%下滑到当前的2.7-2.8%左右。特别是2015年下半年以来，印度、巴西和中国的实际利率均处于下降态势。 低利率反映了资金供需失衡，资金供给持续增加，而在经济增速下降的情况下，资金需求下降明显。金融危机后，随着全球经济增长的普遍放缓，资金需求出现了大幅度下降。从资金需求角度看，金融危机以来全球经济增长一直没能有效复苏，15年全球GDP实际增长3.09%；IMF今年两度下调经济增长预期，将今明两年经济增长预期分别下调至3.1%、3.4%，世界银行也将16年全球经济增长预期下调至2.4%。 从资金供给角度看，全球老龄人口占比逐渐提高，且发达国家老龄化日益加深，这将提升整体储蓄水平，造成资金供给充裕。随着人均寿命的延长，而退休年龄并没有跟随调整，只有更多的储蓄才能满足未来的消费。此外，全球人口增速下降也会提高消费率。2011年后，美国的宏观储蓄率上升，从2011年的21%上升到2015年的23%。中国的宏观储蓄率近两年来有所下降，但相对于历史平均水平，仍处于高位（2015年储蓄率为39%，1978年至今的平均水平为42%）。 全球经济增长偏弱 市场利率的大幅下降表明，为了平衡资金的供需，让经济增长回升到潜在增长水平，利率仍需要进一步下调。因此，金融危机之后，全球主要央行顺应这一要求迅速下调了政策利率水平。虽然美联储去年12月率先加息，但今年以来，其未来继续加息的步伐显著放缓。即使美联储加息，其实际利率水平仍继续处在低位。到目前为止，全球有五大央行实施了负利率。2012年7月5日，丹麦央行将存款利率下调至-0.05%，目前-0.65%；2014年6月5日，欧洲央行下调存款利率为-0.1%，目前-0.4%；2014年12月18日，瑞士央行将利率目标区间下调至（-0.75%，-0.25%），目前该区间在（-1.25%，-0.25%）；2015年2月12日，瑞典央行将回购利率下调至-0.1%，目前-0.5%；2016年1月29日，日本央行对银行部分准备金设定-0.1%的利率。 宽松货币政策仍可以在一定程度上减轻政府、企业部门的利息支出负担。比如，在低利率的环境下，日本企业部门的利息支出占收入的比重显著下降。日本政府债务率持续上升，但其利息支出占GDP比重反而下降。中国企业部门总债务高达100万亿，这两年利率下降，其每年的利息支出在下降，利息占收入的比重也有所下降。 然而，对于经济增长而言，货币政策显得无能为力。为什么宽松货币政策对经济增长效果不大？原因是市场利率高于自然利率或资本的投资回报率。中国规模以上工业企业的ROE数据从2011年的10%持续下降到2015年的3%；而同期企业的实际借贷成本（用PPI平减）从4.7%上升到11.5%；借贷成本显著高于资本的投资回报，理性的企业不会借贷投资。从美联储计算的美国数据看，2012年中以来，美国的自然利率水平处于负值，而长期实际利率仍高于自然利率水平。根据美联储的数据，目前美国30年期国债实际收益率在0.6%左右，高于去年的自然利率-0.18%。 过多货币流向虚拟经济 由于实体经济对资金的需求不足，不少国家陷入流动性陷阱。由于利率水平已经非常低，扩张的货币难以促进利率水平的进一步下降，货币政策的作用消失，大量的货币流向虚拟领域。2009年后，美国资本市场价格大幅上行，新兴市场房价大幅上涨。美国股指从2009年的低点已经上涨了295%。即使在经济萧条和政治不稳定的巴西，2009年以来其大中城市的房价上涨了1倍多，按照美元计价，也上涨了50%。资产价格处在相对较高的位置上，不排除继续上涨的可能性。 低利率和负利率使得金融机构本身更加脆弱。一方面，低利率和负利率直接降低银行的息差收入，降低银行利润；另一方面，低利率、负利率促使银行加杠杆、配置高收益低等级资产，这又进一步加剧了银行业面临的风险（坏账等）。欧洲银行业的危机显示负利率通过多渠道威胁银行业经营，在极端事件引导下投资者对其丧失信心，股价下跌，资产进一步缩水，形成恶性循环。 在美国加息的背景下，金融体系的不稳定性上升。作为全球最重要的央行，美联储的资产负债表比2007年扩张到5倍后，已经开始停止增长，其相对于GDP的比重开始下降，全球货币边际趋紧。今年12月美国加息概率进一步上升，美元有可能在经历了过去一年半的盘整之后重新上涨，新兴市场经济体将面临冲击，今年上半年以来的平静局面可能被打破。可以这么说，全球包括中国市场的脆弱性都在上升，金融市场经不起大的风吹草动。 如何走出弱增长与金融不稳定困局？ 目前全球经济面临的低利率环境下弱增长与金融不稳定并非无解。短期来看，可以通过财政政策的大幅扩张，利用市场上多余的资金，要么进行基础设施建设，提升经济长期增长动力；要么增加增长消费支出或者扩大转移支付的力度，提高居民消费率，并纠正居民收入差距过大带来的负面影响。从根本上说，要解决当前面临的问题，结构性改革是全球面临的最终选择，从而提高其它全要素生产率和投资回报，促进货币政策作用的发挥。 1、短期政策：宽松财政。全球低利率环境反映了资金过剩，在这种情况下加大财政支出，可以利用过剩资金进行基础设施建设，不仅有利于当期经济增长，而且可以通过改善基础设施来提高未来经济增长的效率；财政支出的另一个方向是提高政府消费率，从而降低居民储蓄动机，降低整体储蓄水平，减少资金过剩的局面。此外，在利率比较低的情况下，财政乘数扩大，对私人部门的挤出效应小，财政政策更容易发挥稳增长的作用。 从主要国家看，多数发达国家政府债务占GDP比重接近或超过国际警戒线，未来财政扩张空间受限。据IMF统计，发达经济体一般政府净债务占GDP比重达到70.7%，而新兴市场和发展中经济体仅为45%。主要经济体的数据也体现了这一特征，日本政府债务占GDP比例2000年超过100%，目前已达到249%，美国政府债务占GDP比例2009年超过100%，目前在130%左右，而欧元区虽然未超过100%的国际警戒线，但金融危机以来也显著提高，目前在90%左右。与发达国家不同，新兴市场政府债务占GDP比重大多较低，相较国际警戒线还有一定提升空间。 中国财政政策扩张的空间很大。目前中国广义政府债务（考虑到一些融资平台债务及或有债务）占GDP比重大约在57%（狭义政府债务占比40%），据国际警戒线还有一定空间，在经济下行、结构转型背景下，可以发挥更大的作用。与其它国家不同，考虑到中国政府有巨量的资产，其财政政策扩张的空间更大。从这个意义上讲，未来中国经济在全球的地位将进一步上升，中国经济存在更多的机会。 2、长期政策：结构性改革。本轮全球经济的疲弱，除了周期性原因外，很大程度上是结构性原因，无论是发达国家还是新兴市场，都是如此。因此，只有结构性改革才能改善增长，提高投资回报，提升自然利率水平，最终让货币政策发挥作用。不过，目前全球范围内改革进程都比较缓慢。 对中国而言，其主要问题不是经济增速的下降，而是这种下降背后的效率下滑。我们计算的中国全要素生产率显示，在2007年之前，全要素生产率每年贡献4.5个百分点的经济增长，而2012年之后，该数据下降到只有2.5个百分点。未来全要素生产率能否提升取决于中国未来的改革进程。 3、此外，需要指出的是，货币政策在这种情况下并非无能为力。宽松货币政策存在的价值在于，它为松财政和结构性改革提供了有利的货币环境，没有货币和信贷的支持，积极的财政政策难以达到预期效果。从国际上财政政策的扩张和改革前景来看，短期内均不太乐观，预期未来几年全球低利率环境下的弱增长与金融不稳定的格局仍将持续。 总之，相对于其它国家而言，中国货币政策还有空间，财政政策的空间更大，如果未来改革取得实际进展，则中国在全球经济中的战略地位将上升，也会带来更多的投资机会。 |
