近三年来，我国供给侧结构性改革取得了诸多喜人进展，金融机构降杠杆成效明显，促成了经济稳中向好的局面。然而，在结构性优化阶段，鉴于我国股票市场近年来出现功能缺失和异化，缓解企业特别是中小民企融资难题，仍然需要银行体系发挥主力军作用。银行增加信贷供给的前提是具备足够的资本储备，为其它市场主体提供债务性融资，银行亟需包括股票市场在内的资本市场为其提供更多的资本金融资便利。 降杠杆路径变迁导致金融系统承受压力 从去杠杆、稳杠杆到结构性加减杠杆，这一系列实践遏制了各部门杠杆快速上升势头，也暴露出不少深层次的问题，导致央行货币政策决策变得比较艰难。 首先，货币进入实体经济的渠道不畅，中小民企融资难、融资贵问题再次凸显。在过多采用行政办法的“一刀切”降杠杆中，民企和中小企业受到的冲击最大。货币调控引起局部信贷信用收缩，叠加中美贸易争端、社保费率提升等影响，中小民企营商环境有恶化趋势。 其次，货币进入国企尤其是国资房地产企业的渠道仍然畅通，政府与国企预算软约束问题没有得到解决。相对于民企，在政府信用不对称的作用下，国企特别是央企在货币信贷双紧的大环境中承压能力较强，许多国资背景的房企仍然在借款买地和并购。如果国企只是在短期内把杠杆率指标降下来，而不进行关键的体制和机制改革，恐治标不治本，最后难以达成去杠杆的初衷。 全面降低所有金融行为的杠杆，可能会影响到金融的内部平衡，并外溢至广义货币增速、社会流动性结构和市场价格走势。影响金融内部平衡的主要矛盾在于协调直接融资与间接融资关系，处理这一两难命题可借鉴德国、日本经验，优先发展信贷市场和债券市场。当前，通过治理证券交易杠杆、表外业务或影子金融、同业交易和地方融资平台，金融市场交易性杠杆的降低初见成效，配合供给侧结构性改革的金融部门去杠杆任务，目前已取得了阶段性成果。金融业特别是银行业在结构性降杠杆和稳杠杆过程中，不宜再作为重点。 突击发展直接融资以缓解中小民企融资难题不现实 最近监管部门调动社会资金，稳定股指大幅下行波动，对实体经济资金供需均产生挤出效应。去杠杆措施过猛一定程度上收紧甚至抽取了股市的流动性。货币信用不如前期宽松，股票质押风险随着股指近乎单边下跌而暴露，几近平仓危机，千股跌停、千股停牌、质押危机成为独特的景观。证券市场本应是向实体经济输血的管道之一，现在却反过来成为实体的抽血机。在社会流动性长期总体充裕的情况下，市场和个股都缺少流动性，本该承担融资功能的资本市场沦为需要社会纾困资金扶助和维持市场稳定的对象，但即便如此，资本市场仍在履行政策扶贫IPO等社会功能。 我国证券市场长期以美国模式为借鉴对象，存在政策市、资金市与监管套利等诸多问题。这种思路需要深入反思。中国可以兼学德日模式，将股票市场作为金融体系的补充，发展其它长期信用工具、机构和市场，解决长期资金来源、权益和股权融资问题。 需要整体检讨和重建股票市场制度。A股最早的定位是为国企融资服务并实行股权分置，全流通后扩容到科技创新、中小企业，并允许民企上市，近年来又增加了上市扶贫功能。没有足够的透明度、违法成本低廉、不反映经济基本面和走势是A股长期存在的问题，现在又缺失直接融资去杠杆功能、现金分红激励机制，事实上成为了资金游戏或博弈之地。 依托以银行为主的泛间接融资体系 以间接融资为主是我国金融结构的长期基本格局，短时间内改变不了。无论是有效提高资金配置效率，还是缓解社会中长期投资、短期流动性资金供需矛盾，在相当长时间内仍需从间接融资体系中挖掘潜力。 目前多措并举缓解民营及中小微企业融资难题，仍停留在运动式文件支持和政策宣传层面，想要比较彻底地改变多数市场主体的预期特别是激励资金供给者主动作为，不仅需要长时间的宣传努力和监管督导，更需要政府拿出真金实银并公正廉洁地高效配置，如财政补贴金融机构，将风险偏好提升至经济基本面一致的水平，平等地支持和发挥各种所有制融资及担保机构的作用。政府需要承担更多的财务责任且给予市场主体同等国民待遇。 政策要致力于稳定市场化资金的预期。各部门和各地组织给予中小民企的融资纾困基金杯水车薪，政府基金在杠杆范围内撬动的资金也有限。因此，对股市等股权融资不能寄予厚望，还得依托以银行为主力的市场资金，继续依托间接融资市场是中短期内为数不多的选择。事实上，银行业和民间借贷机构一直在探索依托数字化技术可持续性发放小企业贷款的新渠道和模式，优化其资本约束条件下的信贷资源配置。 社会各界纷纷响应政府号召，利用从债券融资到股权融资等支持工具，驰援中小民企。然而，政策传导机制存在堵点、梗阻和瓶颈，社会融资流向中小民企“最后一公里”长期不顺畅。政府需要疏通社会融资流向实体经济的银行业主管道。 降低融资成本需要社会和市场协力。融资成本高企更多是市场性问题，在解决可得性后由市场供需调节利率。政府能控制的，是通过行政手段降低国有担保基金的费率和主要国有银行新发放小微企业贷款的平均利率，另一手段是以财政补贴降低中小民企融资的费率。 为金融系统输入资本 当下我国金融体系面临多个难题：比如金融机构自身降杠杆虽然有利于重建金融秩序，但最终传导至抗风险较弱的中小企业，其融资难与贵的问题得不到根本解决，这有悖于政策初衷；再如金融去杠杆导致金融市场波动幅度加大，短期市场风险上升，金融市场积累的不协调越来越复杂；又如要求银行为实体企业提供信贷支持，但银行放贷受到资本充足要求的刚性约束，也需要到市场上融资。 政策应允许银行业稳定杠杆率。实体部门降低杠杆，政府部门杠杆得到控制，金融部门的杠杆自然会下降。在去杠杆、稳杠杆、结构性优化社会杠杆的背景下，银行资本金融资，也需要引起社会特别是监管部门关注。去杠杆会减弱其信贷供给能力，除非其资本充足率不达标，不得不被动减少风险敞口或信贷存量规模。此外，不能主动降低在金融交易市场上的自营交易杠杆和表外投融资业务转入表内的交易杠杆。 政府需设法充分挖掘潜在途径和渠道，以补足银行资本金。1.通过内生性资本积累或内源性补充资本金，包括资产证券化、未分配利润、资本公积等。内源性资本累积一般不足以支撑银行资产增速，银行应制订中长期资本规划、加强自身资本管理和经营，优化其资产负债结构特别是资本结构。 2.央行为银行提供流动性支持或释放存款准备金。央行应向谨慎经营的银行优先提供流动性支持，可选择的流动性工具主要包括再贴现、再贷款、SLF、MLF、PSL，并择机降低存款准备金。 3.财政部门为国有银行实质性注资，包括国债、外汇储备运用；财政部门减税降费、给予财税优惠或补贴，可增加国有银行盈利并增强其内生性资本积累。 4.债券市场可为银行提供公司债券和金融债券发行便利。积极引入不同级别的新型创新资本补充工具，包括无固定期限资本债券、二级资本债券、含定期转股条款资本债券、总损失吸收能力债务工具、具有创新损失吸收机制或触发事件的资本补充债券等等。 5.股票市场可成为银行资本金融资的主要场所。股票市场和其它直接融资市场，应优先安排银行业的资本金融资和债务性融资服务。在资本金方面，提供IPO、增发与定向增发、优先股、AB股及存托凭证发行等便利；在资本性工具方面，提供可转债、转股型二级资本债券发行。 6.开辟其它外源性渠道补充资本金。重要手段包括大股东和战略投资者注资及境外资本金融资。 |
