国家统计局近期公布的1-2月消费、投资以及工业增加值同比均负向加深，工业增加值累计同比-13.5%（前值5.7%），固定资产投资累计同比-24.5%（前值5.4%），社会消费品零售总额累计同比-20.5%（前值8.0%），超出市场预期。由此看来，一季度GDP增长为负的概率显著上升。为此，基于一季度经济增长分别作0%、-2%、-4%三种情形假设，研究实现经济增长翻番目标，未来经济增速需要达到多少，并讨论为达到这样的目标，财政和货币政策将如何发力等问题。结果显示，在一季度经济负增长的情况下，实现翻番目标所需要的政策刺激力度非常大，代价过大。为此，建议适当下调全年经济增长目标，进行一定力度的政策刺激，稳定就业和保证主要小康目标的完成。 经济增长如何表现才能实现翻番 若一季度实际GDP增速分别是0%、-2%、-4%，则下半年增速需要分别达到8%、9%、10%以上，才能完成翻番目标。据测算，若2020年Q1和Q2的经济增长分别为0%和5%，则Q3和Q4需达到8.0%和8.4%才能完成全年经济增长5.6%的目标；若2020年Q1和Q2的经济增长分别是-2%和4.8%，则Q3和Q4需达到8.8%和9.4%；若2020年Q1和Q2的经济增长分别是-4%和4.5%，则Q3和Q4更需要达到9.7%和10.4%的水平才能完成翻番。由此可见，如果一季度经济负增长，想实现翻番目标，后续需要拉动经济的量是巨大的。 消费方面，三种情形下，一季度社零消费当季同比将由2019年Q4的7.7%分别下降至-0.08%、-2.69%和-5.30%，而在下半年可能分别要达到10%、12%以及13%才能匹配相应的经济增长速度。社零消费约占最终消费支出85%左右，而最终消费支出占支出核算的GDP54%左右，根据消费对一季度经济增长的贡献为60%（历史上Q1均值为70%，由于本次疫情对消费冲击较大，因此调低贡献率为60%），计算得到，若实际GDP同比由6%降至0%，社零消费将由7.7%降至-0.08%，后续需要达到10%以上，才能满足8%的经济增长要求；若实际GDP同比降至-2%，社零将降至-2.69%，后续需要升至12%以上；若实际GDP同比-4%，消费将降至-5.30%，后续需要升至13%的水平。 投资方面，三种情形下，Q1固定资产投资累计同比增速将分别下降至-1%、-3.09%和-5.19%，下半年累计增速需要升至4.8%。固定资产投资占最终资本形成总额的180%（原因在于固定资产投资当中还包含了土地购置费等），而最终资本形成约占GDP总值的45%，根据一季度投资对经济增长的贡献均值约为29%（一般而言，固定资产投资对GDP增量的贡献率在一季度较少，后三个季度较多，分别是29%、43%、44%和39%），计算得到，若实际GDP同比一季度由6%降至0%，固定资产投资将由5.4%降至-1%，下半年整体增速需要达到4.8%；若实际GDP同比降至-2%，固定资产投资将降至 -3.09%，下半年需要达到4.8%的水平；若实际GDP同比降至-4%，固定资产投资累计同比将降至-5.19%，后续仍需升至4.8%的水平（这里没有考虑不同情形下土地购置费可能的变化情况，统一核减了一个恒定的百分比）。 考虑到房地产（受政策、周期风险和房地产泡沫等因素约束）和制造业（受资本回报率低迷、海外疫情冲击外需等约束）难以有明显的起色，今年最主要的工具仍是基建，新基建可能有较大弹性，但传统基建仍是稳增长的基石。房地产泡沫、政策（房只住不炒的意愿）以及房地产本身的周期性风险导致房地产增速本身不可持续，疫情冲击下，除非政策刺激地产需求侧，否则难以大幅拉动地产投资。今年房地产政策可以在供给端发力，即房企的融资端有所放开，放松融资，增加土地供应以保证大小房企能够在疫情冲击下存活，保证开工、施工，稳定经济增长。不过在这样的大背景下，房地产开发投资完成额累计同比很难有大幅起色，因此增速的设定应以稳为主。制造业方面，我国制造业和全球产业链联系较为紧密，可以看到出口和制造业同比较为吻合，制造业受到外需影响较为严重。海外疫情大概率将拖累全球二季度甚至三季度经济增长，从而对我国制造业造成冲击。现阶段我国制造业增速为3.1%，处于较低位置，今年在海内外疫情的影响下依然难有较大改善，因此对于制造业的设定是回落。最终三大投资中只能靠基建投资相应地拉升固定资产投资而达到要求。最终测算，在三种假设情形下，基建投资累计同比将分别升至11%、13%和14%才能完成固定资产投资4.8%的目标。 财政货币如何加码才能保证翻番目标实现 三种情形下，财政政策如何发力才能稳定增长、实现翻番目标？根据测算，财政乘数为0.3，若广义财政支出增加1万亿，实际GDP同比约增加0.3%，折合实际GDP值2,600亿元。首先假设现有财政政策不刺激，那么在第一种假设情形下，全年实际GDP同比为4%（0%、4%、5.8%、5.8%），要达到目标需要财政额外再增加5.3万亿，其中赤字率需提高至5%，且在广义财政中专项债需再增加1万亿，而PSL、国开债等需再增加2.3万亿。第二种假设情形下，GDP全年同比是3.6% （-2%、3.8%、5.8%、5.8%），要达到目标需要财政额外增加6.7万亿，其中赤字率提高至6%，广义财政需再增加3.7万亿。第三种假设情形下，GDP全年增速是3.1%（-4%、3.5%、5.8%、5.8%），要达到目标财政赤字率需要上调至7%，在广义财政工具中，专项债再增加1.2万亿，PSL、国开债等再增发3.1万亿。整体来看，无论哪一种情形，如果一季度经济增长为负，想实现翻番目标所要承受的财政压力都是巨大的。 三种情形下，货币如何扩张才能完成增长目标？计算货币乘数为0.35，若M2增加1万亿，实际GDP同比约增加0.35%，折合实际GDP值3,100亿元。在现有货币政策不刺激的情况下，第一种情形（全年实际GDP同比4%），M2需要额外再增加4.5万亿，全年新增20.4万亿，M2同比为10.3%，对应社融全年新增33万亿，存量余额同比为13.2%；第二种情形（全年实际GDP同比为3.6%），M2需要额外再增加5.7万亿，全年新增21.6万亿，M2同比达到10.9%，对应社融全年新增35万亿，余额同比达到14%；第三种情形（全年实际GDP同比3.1%），M2需额外再增加7.1万亿，全年新增23.1万亿，M2同比达到11.6%，对应社融全年新增37.5万亿，余额同比达到14.9%。整体来看，一季度增长为负的话，为达成翻番目标，货币政策的量级需要非常大，而这种大幅宽松可能导致通胀、房价泡沫等问题。 全年增速目标可向下调整，工作重心转向稳就业 一、全年实现翻番难度非常大，经济增长目标应向下调整。 如果一季度经济增长为负，叠加海外疫情使得全球步入衰退的可能性上升，外需也将严重拖累国内经济增长。简单测算，若一季度实际GDP增速分别是0%、-2%、-4%，则需要下半年分别达到8%、9%、10%以上，才能完成翻番目标。 分项来看，消费当季同比需要由-0.08%升至10%、12%以及13%，固定资产投资累计同比需要升至4.8%左右，当季同比的升幅可能更大，因此消费和投资的涨幅都是非常大的，现阶段制造业受到外需冲击，而房地产投资受到内部约束，只能单靠基建拉升。据测算，0%的经济增长情形下，后续基建累计同比需要升至11.8%；-2%的经济增长情形下，后续基建需要拉至13%；-4%的经济增长情形下，后续基建需要拉至14.5%，确实非常艰难。 财政和货币政策需要双发力，其中财政可能需要将赤字率由3%上调至5-7%，除此之外广义财政还需要再支出3-4万亿，而货币方面，M2需要额外再增加4-7万亿，全年M2新增20-23万亿，对应社融全年增加33-37.5万亿，才能达到目标。这对于财政和货币政策的压力都是十分巨大的。我国现阶段经济增长的潜在增速在6%-6.5%之间，依靠财政和货币政策强刺激获取更高的增速可能引致通胀、房地产泡沫、杠杆率攀升和债务等风险问题出现，也与前几年我国供给侧改革的方向相左。同样，海外疫情使全球经济步入衰退的可能性也非常高，部分海外机构已将美国全年经济增长预测调为负值，二、三季度程度还将加深，因此外需下滑也将严重影响我国经济。 综上所述，要实现经济增长翻番目标难度非常大，而将经济增长目标向下调整，并把工作重点放在稳就业、促消费、扶持中小微企业等可能是性价比更高的政策选择。 二、即使一季度经济增长下滑较大，财政货币政策仍需要发力，后三个季度经济增长仍有可能保持在6%左右，除非外需显著恶化。 二季度增长可能略低于6%，主要原因在于：第一，全国复工、生产、消费和投资等仍然不能像去年同期一样满负荷运行，人们依然会担心输入病例或者二次感染；第二，外需对我国进出口和制造业的压制严重，疫情影响下，全球经济增长步入衰退的可能性非常大。即使我国能够在二季度疫情基本得到控制直至结束，外需这块的影响仍无法忽视；第三，一季度失业率可能增加，失业人员无法获得薪水对于二季度消费也形成了拖累。所以，基本上二季度经济增长很难超过去年水平。 三四季度增长在6%-7%之间。为应对疫情，主要的宽松政策出台，包括减税降费、降准降息、发行专项债拉动基建、促进消费等政策对实体经济的支持将体现在下半年，因此下半年在国内疫情影响基本消除后，经济增速可能高于去年同期水平。整体来看，后三个季度经济增长有望保持在6%左右的水平，而这仍需财政和货币政策温和发力，例如赤字率上调至3.5%，专项债新增3.5万亿，PSL新增8,000亿，新增社融达到27-30万亿，新增M2达到17-18.8万亿。 三、今年经济工作重心转向稳就业，但压力同样较大。 虽然放弃经济增长翻番目标，但稳就业带来的压力同样较大。预计今年新增就业人口可能在1,300-1,500万人之间，这需要一定的经济增长速度作为保证。按照目前的就业弹性系数计算，5%的经济增速能够解决1,200万人左右的就业问题。 因此，需要出台一些针对性政策稳就业，例如向内深挖部分就业弹性系数较高的行业给予重点支持和补贴；增加本科生扩招、鼓励继续深造、延迟进入就业市场；扶持更多的小微企业，维持就业机会；通过拉动基建和制造业、促进消费等增加农民工就业机会。 |
