规范金融与保险理财产品

万科股权之争持续一年多，剧情不断演化。对照经合组织Solvency II规则，万科控制权之争实质是利益之争，多数相关者存在犯规言行。万宝双方都存在的硬伤是收购者和内部管理层都想利用资管计划产品争夺对企业的控制权和影响力，这暴露了我国法律体系，特别是金融和保险的规制、公司治理体系和治理能力建设，存在明显缺陷。厘清金融保险的信用法律关系、规范金融市场特别是资本市场投融资行为仍然任重道远。

保险公司理财产品的金融属性和法律关系

保险与金融之间存在本质区别。保险业是主要提供风险管理和保障的特殊信用服务行业。商业性保险公司主要业务为人寿保险、财产保险及运用资金的风险补偿、投资及其收益分配，表内主营业务经营活动受到资本管理的规制，表外业务主要是代客理财，从事财务性投资和长期权益性投资受到契约和法规的制约。国际上，绝大多数经济体对保险公司从事表外的长期权益性投资均有限制。保险行业与金融行业一样，一般严格限制或禁止运用负债资金投资于长期性股权。

保险法律关系主要体现在风险管理和保障上，与金融债权债务关系、委托代理关系和信托关系在性质上存在巨大的差异。在信用服务分类上，保险与金融是平行的，保险产品与金融产品是本质不同的信用。与金融公司多元化经营一样，保险公司跨界经营金融产品和服务，一般需要设立金融子公司或与金融公司合作（业界也称为通道）。

目前的“保险理财产品”与银行理财产品和券商、基金子公司、期货公司、信托公司的资管产品一样，是保险公司和金融公司多元化经营金融业务的结果，与金融理财产品不存在本质的差别。在财务制度上，理财产品不是自营业务，而是表外经营、表外核算。近几年来，此类业务在中国大陆迅速膨胀，甚至超过表内主营业务规模，形成了金融公司和保险公司的“影子化”商业模式，即社会普遍关注的影子银行、影子保险现象。

万能险和保险系资管计划的金融属性和法律关系

用于收购万科争议股权的资金来源主要涉及到两个“理财产品”——万能险、保险系资管计划，此外还涉及来自银行、券商、基金、信托机构的融资和杠杆再融资。万能险、保险系资管计划集合的资金不是保险公司的资本金，也不属于其负债，即不存在债权债务关系和刚性兑付的法律基础。运用其集合或募集的资金投资形成的资产与金融理财产品一样，按会计准则和监管规制必须在表外核算，与表内资产负债分账管理并建立有效的风险隔离墙。

与金融理财产品一样，我国保险系资管计划种类多、结构比较复杂，资金来源存在优先级、劣后级之分，对接的资产可以是货币市场和信托计划，也可以是资管计划，可以是非标资产也可以是标准化资产，专业人员需要费心才理得清头绪。从民事契约的角度看，保险系资管计划的信用关系显然不是保险关系，也不具备委托代理关系，而是与金融理财产品一样带有强烈的信托关系。

万能险和资管计划募集资金的投资性质

投资可分为财务性投资和长期权益性投资，财务性投资包括短期权益投资，主要目标不是非长期持有，而是获得财务性收入，更不是介入企业的经营和管理，包括获得表决权和控制权。此事件中，保险客户理财产品募集的资金一般是短期的，而投资者真实意思和监管规则都不允许保险公司用其突破限制从事长期性权益投资，否则难以避免流动性风险、资金错配（短期资金长期运用）和资金庞氏化（发新的理财产品清偿到期产品）等问题。

众所周知，财务性投资的目标是获得包括分红和权益溢价在内的收益，本质上不能用于并购或私有化上市企业。然而，事件的发展超出人们正常的规则思维，万能险和保险系结构化分级资管计划，却被控制人用于收购万科股票，而且还实施杠杆再融资用于进一步收购万科股权。

允许银行业投资企业股权的后果

在经济发达体，银行托管的资产规模一般是其表内资产的1至10倍，银行要控制其它企业，比其它机构包括保险公司更容易。然而，西方银行受到严格资本监管、市场纪律约束和自我约束，这种事情不可能发生，在现实中也没有发生。在德国、日本，允许银行长期持有企业股权，但银行一般不参与、不干涉企业经营，更不用说进入董事会、滥用优势表决权。

在我国，银行利用自己的资本金投资法律另有规定的金融公司和保险公司不存在问题，除了并购贷款，利用负债和理财资金投资企业则被严格限制。目前，多家银行持有表外理财产品的规模已超过其表内资产的规模，有的理财计划也配置了监管比例限制的股权资产，但没有出现银行行使表决权的先例。配合供给侧结构性改革，政策另有规定鼓励银行债转股，届时会否出现类似“万宝之争”的剧情，答案是大概率不会出现。

万科股权之争中，投入保险系资管计划的资金相当一部分为银行理财产品所募集的资金，令银行和监管者尴尬的是银行作为优先级委托人是否合法，是否有万科的表决权？对此，现行银行理财产品的部门规章和监管政策不清晰、不明确、自相矛盾，监管与实践不一致。如果没有更高层次的法律规范，这将继续与其它跨界经营的金融产品和保险产品的类似问题一样成为待解的“悬案”。

通过立法界定理财产品的信用属性和法律关系

从制度上反思原因，亟待创新制度和完善法律体系。金融保险监管的主要哲学是防范风险外溢和系统性风险，保护中小投资者和消费者权益。万能险、保险系资管计划蜕变成高杠杆收购公众公司的工具，这是社会特别是监管层不愿意看到但没有及时关注到的情况。监管层有权威和责任，从公众利益、市场秩序出发，限制打着“创新”旗号的万能险和保险系结构化资管计划陷入期限错配；从关注重要金融保险机构的稳健发展出发，限制其代理投资行为特别是深入一般企业的经营管理；从维护资产管理受人之托、稳健投资、为人谋利的本质出发，明确资管计划、资产证券化等特殊目的机构（SPV）的特殊法人地位，限制其与他人结成一致行动人关系输送利益。同时，加强制度供给，借鉴以美国、英国为代表的市场导向型模式即股东治理模式或“英美模式”，和以德国、日本为代表的银行导向型（突出主银行在公司治理中的核心地位）即“德日模式”，平衡好股东之间、股东与经理人之间的利益，顺应债转股的改革，规范金融保险机构股权表决行为，改革独董制度等。当然，法理分析与政策建议最终需要通过更高层级的立法才能实现。

清晰界定理财产品的信用属性和法律关系。我国金融理财和保险理财市场已发展十几年，庞大到再造了一个金融保险体系规模（如影子银行），但其产品的信用属性和法律关系却一直没有得到更高层级的法律界定，社会对金融与保险的功能、产品的法律关系缺乏统一的认识，成为市场经常争议、诸多销售乱象、难以有效监管、风险事件频发的根源。近年来，资产管理业务成为金融保险机构、基于金融科技的类金融保险企业在混业经营、产融结合趋势下争相发展的业务，但资管产品边界模糊、投融资通道丛生，亟待去影子化、去通道化，加强金融保险行业表外业务监管，防止监管真空。

集合投资计划、资管计划、理财计划等尽管名称不同，但它们都具有资金份额化、集合资金、第三方管理、代理投资等集合投资基金的主要特征。既然是基金，自然也属于证券的范畴。对此，市场经济发育较充分的经济体通常将其法律关系界定为信托关系。无论是金融理财产品，还是保险理财产品都必须回归资产管理本质，其功能同样必须回归为实体经济服务，而非弃简从繁、自娱自乐、内部空转。这需要引导全社会正确认识金融保险产品的信用属性和法律关系，形成敬畏法律红线的习惯。