内在增长和政策刺激推动超预期增长 上半年中国经济增长6.9%，虽然仅比去年6.7%的增速小幅提高0.2个百分点，但经济增长的内在动能明显回升。去掉基建和虚拟行业（金融+房地产）的GDP增速，经济内在增速从2011年的8%以上持续下滑到去年的4.4%，而2017年第一季度扣除基建地产金融后的GDP增长5.2%，第二季度增长4.9%，与去年相比有非常明显的回升。 一个合乎逻辑的解释是，中国经济经历了六年的持续下滑，供需失衡的问题在很大程度上得到了解决。大量低效率的产能在市场机制作用下出清，产能过剩的问题得到消化。在当前供需接近平衡的情况下，经济增长开始出现企稳态势。 进一步的解释还包括两个原因：一是经济快速增长的贡献中，有一部分是库存的贡献，而库存增加的动力来源于价格上涨预期；二是财政、信贷政策的力度非常大，同时去年棚改货币化推动了今年房地产行业的增长，使得上半年政策对增长的推动作用非常明显。 单从财政政策来看，上半年一般财政预算支出过度透支，支撑基建维持高位。2017年上半年财政预算支出10.3万亿，占全年财政预算支出的53%，比去年高出4%，创历史新高。从上半年财政赤字占全年财政预算赤字的角度来看，2017年达到38.6%，比去年高出21.8%，创历史新高。虽然近年来财政功能由政府投资转向服务供给侧改革、保民生兜底，淡化了对于政府投资的要求，财政支出与基建投资的关系度有所下降，然而，从2016年开始，财政支出与基建投资的相关性显著抬升，财政支出向基建投资有所倾斜。考虑到财政支出对社会资金的调动作用以及财政支出向基建投资倾斜，财政支出对基建投资的拉动作用远远大于2.4个百分点。 信用收缩或造成四季度增长下行超预期 国家统计局二季度经济数据公布后，市场一度对下半年增长抱乐观看法，但7月份大幅低于预期的经济数据公布后，市场的情绪有所修正。由于经济增长的惯性和政策的滞后效果，三季度的经济增长仍有一定支撑，可能仅比二季度小幅下滑，但下半年信用收缩可能造成四季度增长下行超预期。 展望四季度，下行压力可能会超预期。原因之一是经济自主增长动能有所放缓，而主要原因则是由于信用收缩周期下投资需求将承压明显。实体经济信用收缩、央行PSL增量下行和国开行专项金融债停发、房地产和基建资金来源受到约束，使得下半年经济承压，四季度增长下行压力加大。在信用收缩的背景下，下半年财政和信贷将难以再现上半年的相对宽松态势，对经济特别是基建形成较大影响。2017年上半年财政支出增多将会直接导致下半年财政支出明显放缓。预计下半年财政支出同比增长将由上半年的16.1%下降至-0.5%。 此外，国开行专项建设金融债停发，加上财政部50号文和87号文限制地方政府融资行为，基建资金来源趋紧。在没有替代方案的情况下，专项金融债的停发直接导致基建融资备受压力。财政部50号文和87号文明确规定，严查地方政府融资担保行为，严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资，将政府从融资平台与金融机构的债务关系中彻底剥离，从而约束政府融资行为。从基建资金来源来看，银行贷款、非标融资受50号文和87号文影响较大，而一般财政支出、政府新增债券、城投债、PPP、专项金融债受到负面影响较小，估计受50号文和87号文影响的资金占基建资金的16.0%左右。 政策建议 宏观经济的平稳运行是保持社会稳定和改善人民生活水平的重要条件，也可为改革的进一步推进创造良好的环境。因此，展望下半年，需要十分注意经济增长的稳定，防止过分起落。从宏观政策建议的角度，需要把握好以下几个问题： 第一，注意金融去杠杆的节奏和力度，防止信用过快收缩对经济产生较大的负面影响。中国信用过快扩张的格局不可持续，信用增长收缩在所难免。2017年，我国央行资产负债表进入收缩通道，基础货币供给增速也开始降低，货币政策中性偏紧，信用扩张受到抑制。从宏观层面来看，2016年M2 同比增长11.3%，比2015年降低2个百分点。从广义的信用创造指标来看，2016年广义银行信用供给同比增长17.4%，比2015年降低7个百分点，目前已经大幅下降至11%。从微观层面来看，银行表内资产、表外理财以及企业融资等增速均出现不同程度下滑，而委外规模、个人贷款、政府负债在今年也开始逐渐放缓。信用收缩掣肘资金来源，制约投资增速。2017年以来，固定资产投资资金来源持续负增长，而与之对应的是投资增速的持续放缓，如果考虑到投资价格上涨因素，实际的固定资产投资下行速度可能会更快。 第二，保持宏观政策的灵活性，预防四季度经济增长放缓超预期。财政政策由于上半年发力过猛，下半年改善的空间不大，宏观政策的灵活性主要体现在货币政策方面。自今年5月底开始，为了对冲金融去杠杆的冲击，货币政策曾经边际放松，体现出了高度的灵活性。从四季度稳定经济增长的角度看，货币政策也应保持高度灵活性。今年基建投资保持高位增长的一个非常重要的原因就是PPI较高，剔除价格影响以后，今年实际基建投资增速明显低于去年。下半年，需求放缓下，PPI高位回落，在实际需求并没有想象中这么大的情况下，名义基建投资增速下滑程度可能超预期。考虑到下半年新增债券发行和政府置换债券量加大，而城投债发行可能增加基建支持，央行货币政策需要保持相对宽松以给予配合，建议下半年货币政策保持灵活性。 第三，加快改革和创新的力度。最近几年经济增速的下降，很大程度上是全要素生产率贡献下降引起的。2007年以前，全要素生产率每年贡献4.5个百分点的经济增长，而2012年之后，该数据下降到只有2.5个百分点。全要素生产率能否提升取决于中国未来的改革进程和新经济的发展。建议加大国有企业、土地、财税、社保改革力度，对这些改革涉及的激励机制、农业规模化经营、土地财政、社保双轨制等问题进行重点攻关。 新经济领域亟待加快发展。新经济主要体现为“两个层面，两个维度”：内涵的两个层面表现为既指新经济领域的高速发展，又指宏观经济运行的良好表现；衡量的两个维度表现为产出效益的提升和投入结构的软化。中国的新经济行业部门以信息传输、计算机服务和软件业与高端装备制造为主体，涵盖环保、人工智能、生物医药、新能源和新材料等诸多领域。2014年后中国的新经济行业对增长的贡献上升，去年二季度最高拉动增长2.5%，虽然去年四季度下降为1.7%，但贡献率仍高达25%。尽管如此，我国新经济行业的发展仍需要继续推进。美国哈佛大学发展经济学教授菲利普·阿吉翁曾经指出，“随着距离技术前沿的差距日益缩小，一国的发展必须从鼓励拿来型促进增长的制度转向鼓励创新型促进增长的制度。无法完成这种转变就会阻止一国走向人均GDP的前沿水平。”这段话套用在中国当前的发展阶段非常恰当。
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